หุ้นที่ยากเกินไป

คำว่า "ยากเกินไป" คำๆนี้เป็นคำพูดที่ผมมักจะได้ยินบ่อยๆจากบรรดานักลงทุนที่พูดถึงหุ้นบางตัว ที่เขาไม่ค่อยเข้าใจ บรรดานักลงทุนที่มีชื่อเสียงและเป็นที่น่านับถือหลายๆคนก็มักจะคอยย้ำเตือน ให้นักลงทุนรุ่นใหม่ๆ ลงทุนในหุ้นที่เข้าใจง่าย และหนึ่งในคำพูดที่นิยมใช้เป็นข้อเตือนใจกันคือ "อย่าโลภเกินความรู้" เพราะการที่เราโลภและไปซื้อหุ้นที่เราไม่ค่อยเข้าใจจะทำให้เรามีโอกาสผิดพลาดและขาดทุนสูง

คำว่า "ยากเกินไป" แม้จะเขียนได้แบบเดียว อ่านได้แบบเดียว แต่ความหมายและการตีความสำหรับแต่ละคนอาจจะแตกต่างกันออกไป ซึ่งจากประสบการณ์ของผม พบว่าคนจำนวนมากมักจะตีความหุ้นใดหุ้นหนึ่งว่าเป็น "หุ้นที่ยากเกินไป" สำหรับเขาก็ต่อเมื่อเขาพบว่าหุ้นเหล่านั้นเป็นหุ้นในกิจการที่ไม่ค่อยคุ้น เคย รูปแบบการทำธุรกิจเข้าใจได้ยากต้องใช้เวลาในการศึกษามากกว่าปกติ การคิดหากำไรในอนาคตต้องใช้การคำนวณซับซ้อนกว่าปกติ การประเมินมูลค่าของบริษัทยากและใช้สูตรมากมาย ธุรกิจอยู่ภายใต้กฎเกณฑ์หรือกฎหมายบางอย่างที่พิเศษกว่าธุรกิจอื่นซึ่งต้อง ใช้เวลาในการศึกษากฎเกณฑ์เหล่านั้น

แต่ สำหรับผมแล้ว คำว่า "ยากเกินไป" คงไม่ได้หมายถึงความยากในการทำความเข้าใจธุรกิจ หรือความยากในการประเมินมูลค่าหุ้น เพราะผมเชื่อว่า ไม่ว่าธุรกิจนั้นๆจะเข้าใจยากแค่ไหน ประเมินยากเพียงไร หากเราตั้งใจศึกษาจริงๆ เราก็สามารถที่จะเข้าใจได้ในที่สุด แต่คำว่า "ยากเกินไป" สำหรับผมแล้ว น่าจะหมายถึงความยากในการคาดการณ์อนาคตของกิจการ" มากกว่า

ในชีวิตจริงหากเราได้ลงไปศึกษาในรายละเอียดของหุ้น อย่างจริงๆจังๆจนมีความเข้าใจในตัวธุรกิจ เราจะสามารถแยกหุ้นเหล่านั้นได้เป็น 3 แบบ คือ หุ้นกลุ่มแรกเป็นหุ้นที่มั่นใจว่ากิจการในอนาคตจะเติบโตดี หุ้นกลุ่มที่สองเป็นหุ้นที่มั่นใจว่ากิจการในอนาคตจะไม่เติบโต(เติบโตน้อยๆ หรืออาจจะถดถอยลง) และหุ้นกลุ่มที่สามเป็นหุ้นที่ไม่สามารถบอกอนาคตได้ อนาคตมีความไม่แน่นอนสูงคาดการณ์ยาก ซึ่งการคาดการณ์ยากนี้ไม่ใช่ว่ายากในการทำความเข้าใจธุรกิจ แต่เป็นเพราะธรรมชาติของกิจการนั้นมีความไม่แน่ไม่นอนสูงมาก เช่นธุรกิจรับเหมาที่ต้องลุ้นผลการประมูลงาน เป็นต้น และในบรรดาหุ้นทั้ง 3 แบบนี้เราคงจะอยากลงทุนในหุ้นแบบแรกมากที่สุด เพราะเราคงจะอยากลงทุนในกิจการที่อนาคตมีความแน่นอนสูง สามารถคาดการณ์ได้ว่าจะเติบโตดีต่อไปในอนาคต

ดัง นั้นหากเราจะหลีกเลี่ยงการลงทุนในบริษัทที่อนาคตมีความไม่แน่ไม่นอนสูง ด้วยเหตุผลว่า "ยากเกินไป" ก็เป็นสิ่งที่เข้าใจได้ แต่หากเราหลีกเลี่ยงลงทุนในบางบริษัทที่ต้องใช้เวลาและความทุ่มเทในการศึกษา มากกว่าปกติ โดยให้เหตุผลว่า "ยากเกินไป" ก็อาจจะทำให้เราพลาดการลงทุนในบริษัทที่มีอนาคตที่ดีได้

มูลค่าของบริษัทประกันชีวิต ตอนที่ 2 (Embedded Value)

เนื่องจากคณิตศาสตร์ประกันภัย และการคำนวณแบบ DCF หรือหา EV เป็นเรื่องที่เข้าใจค่อนข้างยากโดยเฉพาะคนที่เพิ่งศึกษาใหม่ๆ ที่ผ่านๆมาผมจึงพยายามที่จะอธิบายแบบง่ายๆโดยเหมาว่ามูลค่า EV เพิ่มขึ้นทุกๆปีตาม Discount rate ที่ 10%

แต่ถ้าจะลงในรายละเอียด ก็มีการคำนวณ EV ในหลากหลายวิธี แต่ก็มีแนวคิดคล้ายๆกัน ซึ่งที่ PWC คำนวณ EV ให้ BLA น่าจะเป็นแบบ Traditional EV ซึ่งมีสูตรคือ

Embedded Value (EV) = Adjusted Net Worth (ANW) + VIF (Value of inforce)
(บางตำราจะแตก Solvency Margin หรือเงินกองทุนที่ต้องดำรงไว้ออกจาก VIF)

เนื่อง จากการขายประกันชีวิตแต่ละกรมธรรม์มีผลผูกพันให้เกิดเบี้ยรับต่อเนื่องไป หลายปี ส่งผลให้เกิดกำไรต่อเนื่องไปหลายปี ดังนั้นการดูแต่กำไรที่เกิดขึ้นในแต่ละปีนั้นไม่ได้สะท้อนกำไรที่แท้จริงของ บริษัท และไม่ได้สะท้อนมูลค่าที่แท้จริง จึงมีการคิดวิธีการหามูลค่าของบริษัทประกันชีวิตที่เรียกว่า EV ซึ่ง EV คือมูลค่าทั้งหมดของบริษัทประกันชีวิต บนสมมติฐาน ในกรณีของ BLA คือ ROI = 5% และ Discount rate = 10% โดย EV ประกอบไปด้วย 2 ส่วนตามสูตร

ส่วน แรกคือ VIF ซึ่งเป็นการหามูลค่าจากการคาดการณ์กำไรในอนาคตของกรมธรรม์ที่มีอยู่แล้วคิด ลดเป็นมูลค่าปัจจุบัน (ไม่รวมกรมธรรม์ใหม่ที่จะขายออกไปในอนาคต) ซึ่งในการคิดคำนวณแบบเดียวกันนี้สำหรับกรมธรรม์ใหม่เราจะเรียกว่า VNB (Value of one year new business) โดยหลักๆแล้วในแต่ละปี ค่า VIF นี้จะเพิ่มขึ้นและลดลงตามปัจจัยดังนี้
1. VIF จะมีการปรับเพิ่มขึ้นปีละ 10% ตาม Discount rate
2. VIF จะลดลงจากการเกิดกำไรขึ้นจริงๆเมื่อเวลาผ่านไปในแต่ละปี (กำไรย้ายไปอยู่กับ ANW)
3. VIF จะเพิ่มขึ้นจากส่วนของ VNB ที่เข้ามารวม ซึ่งเป็นกรมธรรม์ใหม่ๆที่ขายออกไปได้ในแต่ละปี

หรือสรุปแบบหยาบๆก็คือ VIF(Y11) = VIF(Y10)x1.10 - Earning(Y11) + VNB(Y11)

ส่วน ANW คือมูลค่าทรัพย์สินสุทธิโดยพิจารณาจากราคาตลาดของสินทรัพย์ลบด้วยหนี้สิน ซึ่งส่วนนี้จะมีมูลค่าไปในทางเดียวกับ Book Value ของบริษัทนั่นเอง ซึ่งในแต่ละปี มูลค่าของ ANW จะเปลี่ยนแปลงไปตามปัจจัยหลักๆดังนี้
1. เพิ่มขึ้นจากการย้ายกำไรที่คำนวณไว้จาก VIF ที่ผ่านไปในแต่ละปี
2. เพิ่มขึ้นจากความแตกต่างระหว่างกำไรที่เกิดขึ้นจริงกับตัวเลขที่คำนวณไว้ตามข้อ 1
3. กำไรจากการนำสินทรัพย์สุทธิหรือ ANW ของปีก่อนไปลงทุน (ในที่นี้ประมาณ ROI = 5%)
4. มูลค่าลดลงเนื่องจากกรมธรรม์ใหม่ เช่นค่าสำรอง ค่าคอม ค่าใช้จ่ายต่างๆของกรมธรรม์ใหม่

ด้านล่างเป็นตัวอย่างเบี้ยรับ กำไร และการคำนวณ EV, VIF, ANW ของกรมธรรม์หนึ่งโดยคิด ROI ที่ 5% และ Discount rate ที่ 15%

Attachment:

จากตารางข้างบนพอจะให้เห็นภาพได้คร่าวๆว่า ถึงแม้จะมีการขายกรมธรรม์ออกไปเพียงกรมธรรม์เดียว ในปีแรก EV มีมูลค่า 497 หลังจากนั้นก็ไม่มีการขายกรมธรรม์ใหม่อีกเลย มีแต่รับเบี้ยต่อที่ส่งมาต่อเนื่องในปีหลังๆด้วยจำนวนที่ลดลง แต่จะพบว่า EV ยังคงมีมูลค่าเพิ่มขึ้น แต่เพิ่มขึ้นด้วยอัตราที่ลดลงเรื่อยๆ และจนถึงปีที่สิ้นสุดกรมธรรม์ปีที่10 EV ก็มีมูลค่าเพิ่มขึ้นมา 2-3 เท่าโดยที่ไม่ได้ขายกรมธรรม์ใหม่เลย

ด้านล่างเป็น Presentation ของ BLA ในการคำนวณ EV และ VNB สำหรับอ้างอิงครับ
ถ้า ดูดีๆตัวเลข EV ของปี 53 โตจากปี 52 มากกว่าที่ควรจะเป็น แสดงว่าสมมติฐานในการคำนวณของ BLA นั้นค่อนข้าง Conservative มากเช่น ROI ที่คำนวณนั้นต่ำกว่าที่ทำได้จริง หรือมีการยกเลิกกรมธรรม์แล้วทำให้ BLA กำไรจากการจ่ายเวนคืนน้อยลงเยอะ หรือภาษีที่เสียจริงต่ำกว่าสมมติฐานที่ทำไว้ (BLA ตั้งสมมติฐานภาษีที่ 25% ในปี 2011-2012 และเพิ่มเป็น 30% ในปี 2013 เป็นต้นไป) ทำให้มูลค่าที่เกิดขึ้นจริงเพิ่มสูงขึ้นกว่าที่คำนวณไว้ในปีก่อนหน้า
http://www.bla.co.th/blasite/images/ima ... 300310.pdf

Attachment:

Attachment:

Attachment:

Attachment:

Attachment:

Attachment: